在本就拥挤的减肥药赛道中众合资本，一家估值近49亿元的“黑马”企业正在冲刺港股上市。
近日，杭州先为达生物科技股份有限公司（以下简称“先为达生物”）正式向港交所主板递交了上市申请。
《每日经济新闻》记者注意到，先为达生物近8年经历7轮融资，估值近49亿元，但两年半亏损超12亿元，财务压力明显。该公司的核心产品埃诺格鲁肽注射液预计于2026年商业化上市，但面临激烈的市场竞争。
此外，先为达生物创始人潘海与A股上市公司凯因科技关系密切，曾引发监管问询。
两年半亏超12亿元，核心产品成扭亏关键
不出意外，先为达生物的故事，也是典型的“烧钱”式创新药企发展史。
自2017年成立以来，这家专注于体重管理疗法研发的生物医药公司，已在8年内经历了7轮融资，累计获得了约22亿元的资金支持。几乎一年一轮的融资节奏，将其投后估值推高至近49亿元。
当然，投资人的钱并不是那么好拿的。
招股书显示，截至2025年6月30日，先为达生物的普通股赎回负债增长至29亿元，主要由于完成D轮融资以及每年累计相应的利息负债。同时，其财务成本也因D轮融资增长至今年上半年的1.22亿元。
在尚未实现商业化、缺乏持续产品收入的情况下众合资本，这笔巨额赎回负债带来的潜在现金流压力不容小觑。
图片来源：先为达生物招股书众合资本
招股书中，先为达生物的财务压力一览无余。在2023年和2024年两个完整财年，公司的营业收入均为零，直至2025年上半年才首次实现0.91亿元的营收，主要来自对外授权合作和研发服务收入。然而，随着持续的研发投入，公司的亏损额也在不断扩大。
2023年、2024年及2025年上半年，先为达生物累计净亏损额达到约12.14亿元。
值得注意的是，作为生物医药企业的主要支出项，先为达生物报告期内研发开支从2023年的4.56亿元，下滑至2024年的2.84亿元，2025年上半年更是仅6500万元，整体呈现明显下滑态势。
其在招股书中的解释是，研发开支的减少是由于临床前及临床研究相关开支减少，主要因其核心产品的Ⅲ期临床试验于2024年7月成功完成。
眼下，先为达生物几乎把所有希望都寄托在了核心产品埃诺格鲁肽注射液上。
先为达生物称，埃诺格鲁肽注射液有望成为全球首个cAMP 偏向型GLP-1受体激动剂，用于治疗超重或肥胖症及2型糖尿病，预计在2026年实现商业化上市。
然而，减肥药赛道早已不是“靠一款好药就能突围”的局面。诺和诺德的司美格鲁肽（诺和盈）、礼来的替尔泊肽（穆峰达）、信达生物的玛仕度肽（信尔美）等都早已上市，先为达生物直面围剿。
图片来源：先为达生物招股书
先为达生物也坦言，截至目前，中国有10款获批的注射用GLP-1受体激动剂，超过28款用于治疗2型糖尿病的注射用GLP-1受体激动剂在研药物正在中国进行临床试验。
每经记者注意到，先为达生物的埃诺格鲁肽预计上市节点，更是撞上了国产减肥药赛道的 “拥挤期”。
除了国际巨头的竞争，先为达生物还将在明年迎来国产仿制药的 “围猎” 。因为在中国市场，司美格鲁肽分子核心专利到期时间是2026年。
目前，中国已经批准了信达生物的首款国产GLP-1类创新减重药。可以预见，一大波仿制药即将在2026年迎来“上市潮”，杭州九源基因、丽珠集团、石药集团、华东医药、中国生物、齐鲁制药等十几家药企的仿制药都已进入后期临床阶段，其中多个仿制药有望于2026年获批。
创始人潘海曾引监管机构问询
先为达生物的创业故事，离不开其创始人潘海与另一家A股上市公司凯因科技（688687.SH）的交织。
潘海现年51岁，拥有美国内布拉斯加大学林肯分校的化学博士学位，曾在美国安进公司担任首席科学家近十年。2011年底，他归国加入凯因科技，历任研发副总经理、副总经理，并于2017年8月至2019年1月担任该公司董事。
2017年，潘海在职期间决定自主创业，凯因科技通过持股君亦达间接参股先为达生物，其目前也是先为达生物的股东之一。
潘海与其“老东家”的这种密切关系，在凯因科技冲刺科创板IPO时，曾引起监管机构的重点关注。
图片来源：凯因科技发行注册反馈的回复函
上海证券交易所（上交所）曾要求凯因科技说明君亦达与潘海共同出资成立先为达生物的原因，以及相关专利、技术秘密的转让是否损害了发行人的利益。
监管质疑的焦点在于，先为达生物是否从事与凯因科技同类或相似的业务，以及潘海在先为达的持股和任职情况是否存在利益冲突。
凯因科技方面曾解释称，潘海是因筹划个人创业，解除了与创始团队的一致行动协议，于2019年1月后不再担任董事及高管职务，仅担任首席科学顾问。
2017年—2019年，凯因科技曾将多项专利权及专利申请权转让给先为达生物，其中就包括长效GLP-1药物。
而先为达生物在招股书中透露，根据其与凯因科技的既有安排，凯因科技有权获得埃诺格鲁肽（XW003）所得收入的5%。
除了潘海个人、先为达生物与凯因科技在股权交织、财务往来上的复杂历史渊源，先为达生物与凯因科技的关联还渗透到核心管理团队层面——从人员任职轨迹来看，先为达生物仿佛成了凯因科技的“人才延伸地”。当前先为达生物的两位执行董事杨柳、李尧，均有过在凯因科技的任职经历。
对先为达生物而言，若想在竞争激烈的减肥药市场中脱颖而出众合资本，既要让投资者看到明确的希望，又需将研发管线夯实，实现从“纸上疗效”到“市场实绩”的跨越。
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